游戏版号恢复发放，中信证券建议积极配置估值低位优质游戏公司

根据游戏版号恢复发放，近期游戏行业备受关注。中信证券建议投资者积极配置估值低位、盈利能力强、产品质量优秀的游戏公司，以获取更多投资收益。随着行业政策的逐步明朗和市场竞争加剧，选择优质公司将更具竞争优势。

2022年首批国产网络游戏版号恢复发放，涉及心动公司、三七互娱、吉比特等多家上市公司。我们认为版号重启核发肯定了游戏行业过去8个月以来的整改效果，对于游戏行业政策导向，我们维持前期观点，坚持优质内容向游戏和降低游戏成瘾性战略、加强未成年人保护、鼓励出海将成为游戏行业未来长期发展路径。随着游戏版号恢复发放，游戏行业整体有望回暖。我们认为未来游戏行业将更倾向于高品质内容向游戏，研发能力强劲的头部游戏公司有望维持竞争力。我们建议积极配置估值处于低位的优质游戏公司，包括腾讯控股、网易、心动公司、三七互娱、吉比特、完美世界、阅文集团、哔哩哔哩等。

2021H1国内新发游戏版号保持月均80+左右水平，但2021年8月以来，国内游戏版号处于暂停发放状态。2021年以来监管机构也针对游戏行业出台一系列监管政策，涵盖了未成年人保护、游戏玩法和内容、游戏审批、游戏宣传等方面，经过8个多月时间加强治理，2022年4月国产游戏版恢复发放，本次共有45款游戏过审，涉及上市公司包括心动公司《派对之星》、三七互娱《梦想大航海》、吉比特/雷霆《塔猎手》和《盒裂变》、游族网络《少年三国志：口袋战役》、金山/西山居《剑网3缘起》、创梦天地《小心火烛》、友谊时光/好玩友《零号遗迹》、中青宝《铸时匠》、百度《进击的兔子》、红色游戏《前进之路》（研发商仟憬网络（恺英网络投资）、腾讯技术支持）等。

▍我们认为版号重启核发肯定了游戏行业过去8个月以来的整改效果，对于游戏行业政策导向，我们维持前期观点，坚持优质内容向游戏和降低游戏成瘾性战略、加强未成年人保护、鼓励出海将成为游戏行业未来长期发展路径。

对于未成年人保护：目前未成年人游戏流水占比已达极低水平，同时对未成年人游戏时长严格限制。

对于内容和玩法：我们认为监管主要强调强化“氪金”管控（一定程度加强对概率性付费机制的管控、杜绝骗氪、逼氪和过度消费行为等）、降低游戏成瘾性（改变诱导沉迷的各类规则和玩法设计）、增强精品意识（提升游戏文化内涵、技术能力和内容品质）、抵制不良题材（抵制错误价值取向、淫秽色情、血腥恐怖、拜金主义、“娘炮”、“耽美”等题材）、打击“换皮”手游行为（杜绝擅自变更游戏内容、违规运营游戏等）等。

对于游戏审批：游戏审批预计趋严，更倾向优质精品游戏。中宣部出版局下发《游戏审查评分细则》，并于4月1日开始试行游戏评分制，每款申请版号的游戏完成终审后，从“观念导向”、“原创设计”、“制作品质”、“文化内涵”、“开发程度”5个方面由参与审核的专家对游戏作品进行评分，评分结果将直接影响最终的版号发放。预计版号审核将更倾向于拥有内容向、高品质、中华优秀文化题材等特点的游戏。

对于出海：政策层面强调文化自信并鼓励优秀文化内容出海。习总书记多次强调文化自信，坚持讲好中国故事、传播好中国声音；政策也鼓励优质游戏等数字文化产品走出去。中国游戏出海目前已经取得阶段性突破，预计未来有望享受更高景气度。我们预计2025年中国移动游戏出海收入可达328.98亿美元，未来4年CAGR+20％，对应2021年空间翻倍（104％）。

▍随着游戏版号恢复发放，游戏行业整体有望回暖。我们认为未来游戏行业将更倾向于高品质内容向游戏，研发能力强劲的头部游戏公司有望维持竞争力。我们建议积极配置估值处于低位的优质游戏公司：

腾讯控股：天美自研SLG《重返帝国》于3月29日上线，目前于iOS游戏畅销榜排名前8位，长线表现值得期待；后续产品包括《黑色沙漠》（App Store定档4月27日）、《黎明觉醒》（已获版号）、《暗区突围》（已获版号）、《APEX英雄手游》（3月8日开启海外软启动）、以及代理的《诺亚之心》（App Store定档4月14日）和《幻塔》海外版等新游戏。此外，《DNF》手游已于韩国上线，游戏未来也有望国内上线（时间未定）。广告业务静待宏观经济向好和视频号年底开启商业化变现；云业务目标高质量增长，利润率有望优化。核心业务保持稳健，22年预计实现Non-IFRS净利润1368亿元。

网易：《暗黑破坏神：不朽》开启预约，App Store显示拟于6月30日上线（待定）；后续产品包括《战争怒吼》（定档5月26日）、《哈利波特：魔法觉醒》海外版（预计Q2左右日本、欧美上线）；《指环王》手游（预计Q2港澳台、日韩上线）；《倩女幽魂启示录》（已获版号）、《Dead by Daylight》手游、《永劫无间》手游等。公司业绩和产品线确定性较强，预计22年实现Non-GAAP净利润223亿元。

心动公司：游戏方面，Flash Party于日本免费榜获得亮眼表现，T3 Arena 计划5月26日海外正式上线；22年自研储备包括：火炬之光：无限（4月中Beta测试，预计22H2海外上线）、铃兰之剑（预计22H2海外上线，国内4月14日删档测试）、心动小镇（原名《创想世界》已获版号）等。TapTap用户和收入增长将受益于版号发放。公司通过成本控制以及保障项目的商业化的高确定性，预计实现23年盈亏平衡。

三七互娱：国内和海外市场主力游戏（《斗罗大陆魂师对决》、《P&S》）保持良好表现；韩服《云上城之歌》表现强劲（目前畅销榜第7），日服2月下旬上线后畅销排名持续提升；自研产品《Chrono Legacy》（代号：C6）海外已经启动，后续表现可期；其他自研产品正常推进。公司业绩确定性较强，预计22年有望实现32亿净利润。

吉比特：主力产品《一念逍遥》、《问道手游》保持稳健表现；代理百奥家庭互动产品《奥比岛》手游预计年内上线，在吸取摩尔庄园手游经验后，在数值平衡、内容丰富度、游戏体验上进一步优化，测试反响良好，目前官网预约数超400万，预计奥比岛有望实现更长线的运营表现。已获版号产品还包括《黎明精英》、《花落长安》等，预计22年有望实现18亿净利润。

完美世界：《幻塔》海外版由腾讯代理，版权金和流水分成有望增厚公司业绩；后续产品储备包括《天龙八部2》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》和《P5》、《朝与夜之国》、《黑猫奇闻社》、端游《新诛仙世界》（已获版号）等，版号恢复发放后公司后续产品储备丰富。

阅文集团：游戏版号的隐藏标的，公司可以抽取IP授权游戏分成，如《斗罗大陆》等。今年新上线IP授权产品《庆余年》预计首月流水1~2亿水平。未来公司头部IP的授权游戏《雪中悍刀行》（光子工作室开发）等头部大作预计陆续上线，后续IP衍生业务增速将有望快速提升。

哔哩哔哩：B站旗下拥有《FGO》、《坎公骑冠剑》、《公主连结》等多款独代二次元游戏，是国内年轻向游戏重要发行平台。自研与独代方面，2021年8月B站发布16款新游戏（6款自研，10款独代）；联运方面，随着游戏版号恢复，行业景气度提升，预计为B站联运业务带来积极提振。

▍风险因素：

反垄断、游戏、未成年人保护等行业政策监管风险；游戏上线时间或表现不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；游戏研发和发行投入持续提升风险；新兴互联网产品和服务分流用户的风险等。

▍投资策略：

本文源自金融界